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值得铭记的一年:2018年致投资人的信

值得铭记的一年:2018年致投资人的信

虎嗅注:2018年是个让资本有点烦恼的一年。各种信号出现得比较早,规避风险并不太难,但同样也难有收益,任何平庸的动作和侥幸的尝试都会导致惨痛的亏损。这样慌张的一年过去,我们该怎样反思?

文章来自微信公众号静逸投资(ID:jingyifund)。


头图来自视觉中国。


2018年是极不平凡的一年,也是值得铭记的一年。


2018年12月份的中央经济工作会议指出,“世界面临百年未有之大变局”。这一年,“黑天鹅”频飞,“灰犀牛”迫近,国内外都发生了很多大事:中美贸易战、中兴事件、华为事件、长生生物疫苗事件、民营企业困境、楼市泡沫、地方债务、资管新规、P2P爆雷、汇率贬值、千亿矿权案、改革开放40周年……。其中很多事件都刺痛着国民的神经。


2018年也是市场非常惨淡的一年。上证指数全年跌幅24.59%,为历史第二大跌幅,仅次于2008年。创业板全年跌近28.65%,深综指下跌33.25%。沪深300下跌25.31%,中证500下跌33.32%。从个股来看,剔除次新股后,仅200多只股票年内股价上涨。2018年初3467只个股跌幅的中位数为34%。年内沪指成交额不足1000亿的次数达12次,最低成交额仅854亿,和2015年动辄2万亿的成交额形成鲜明对比。


2018年,企业“爆雷”声不断。从房地产、环保、医药、教育到高科技,从估值暴雷,经营业绩爆雷,到股权质押爆雷,似乎到处都是地雷阵和万丈深渊。即使没有出现经营问题的公司,甚至业绩依然表现优秀的公司,因为悲观情绪的蔓延,股价腰斩也是平常事。这一年,几千只私募基金清盘,大量的私募基金经理转回旱涝保收的公募。


2018年,静逸一期基金的净值较上年下跌25%。2018年的净值表现当然无法让人满意,但我们对目前持有的投资组合感到满意。我们持有的所有公司在2018年并没有“踩雷”,也没有遭遇经营的风险,而是在内在价值不断增长的同时,仅仅由于市场情绪的变化导致估值的下降。一些主要投资部位的公司竞争地位更加稳固,业绩依然保持了很好的增长,但估值已经降到历史低点附近。这种情况对我们所有投资者是好事,因为我们可能有更多机会买入优质企业的股权份额,我们增加了股权整体仓位。只要企业内在价值依然在增长,短期的估值变化就没有太大意义。对我们而言,股权是目的,现金是手段,市场是渠道,而不是现金是目的,股权是手段。获得越来越多的优质企业股权份额,本身就是我们的目的。


那么明明看到市场在持续下跌,为什么不减仓、空仓躲避呢?因为短期的市场波动是无法预测的,事后看起来明显的趋势,事前看并没有任何确定性。市场的主观定价和边际定价规则决定了短期的完全随机性,仅仅因为市场正在下跌而卖出优质股权是愚蠢的行为。其实,市场“正在下跌”是一个伪命题。我们看到的永远都不是“正在下跌”,而是这一刻之前,市场“已经下跌”。而“从下一刻开始”及以后,市场会怎么样,我们仍然一无所知。另一方面,在2018年1月份,市场情绪略有亢奋,部分优质公司估值合理或者合理偏高,当时股价翻倍的公司一直没卖出可能又跌回了原点。当时没有及时“落袋为安”是个错误吗?当时的股价并没有达到卖出标准,除非股价极度高估、公司基本面变坏或者有明显更好的替代机会,否则不考虑卖出。很多事情事后看路径是唯一的,但站在当时每一个时点看未来,路径有无数多条。


投资中,我们坚持“系统导向”而不是“结果导向”。无论市场发生什么样的“风格转换”,我们按照既定的投资体系一以贯之地决策。长期高仓位持有优质公司,不躲避无法预测的一时下跌和一时高估,意味着我们在一些年份必须要承受较大的波动。但是,这是唯一在长期内有确定性的投资方式。其他的投机行为,也许能够幸运地躲过一时下跌,长期看可能是“捡了芝麻,丢了西瓜”。投资的复杂性在于,错误的行为可能带来漂亮的短期结果,正确的行为却可能不得不接受一时较差的结果。所以,一直坚持“做对的事情”是一件不简单的事情。当然,如果有健全的投资体系,这应该是提前就完全可以预知并坦然接受的结果。


这一年,人们对价值投资的看法也发生了很大变化。2017年,市场结构分化,“白马股”快速上涨,人人声称“转型”价值投资。很多人认为,A股已经与国际接轨,未来价值投资将一统江湖。在2017年致投资人的信中,我们写道:“在最近两年的市场转变吸引了众多投资者转型价值投资,这导致好公司的价格越来越高,新投资投资的机会也越来越少,但这只是暂时现象,实践价值投资的难度是很高的,只有极少数人能做到知行合一。至于未来所谓的“市场风格”是不是就是价值投资了,其实不一定,要知道市场翻脸比翻书还快的。这个问题对我们一点也不重要,我们毕竟不是骑墙派,价值投资是我们终身践行的投资哲学,与市场风格毫无关系。”


2018年,价值投资与往常一样,再次成为被嘲笑的对象。这一年,众多基本面良好的好公司股价腰斩。全年只有壳资源板块一枝独秀,全年涨近15%。在我们看来,投资只有一种。投资的本质就是放弃当前的现金流,买入企业未来现金流的折现。投资之外的行为都是投机,投机者不问资产的价值几何,只要有其他人愿意接盘就可以。所以,“价值投资”的“价值”二字完全是多余的。当然,投机并没有什么道德上的问题,只是投机成功的概率很低。投资的核心是在不确定性的世界中建立起长期的确定性。投资不能回避短期下跌,但只有投资可以带来长期的确定性,投机则不能。投资体系需要符合世界的基本规律和规则,需要在逻辑上自洽,需要经得起长期的实践检验。


“潮水退去,才知道谁在裸泳。”2018年,形势的艰难提供了难得的观察窗口和学习机会,让我们对一些企业和企业家看得更加清楚。股市的下跌、一级市场的冷却、融资渠道的收紧,让很多商业模式有问题、过度扩张、过度举债、恶性多元化的企业陷入资金链断裂的困境。一些乱投资、股权质押套利、实业空虚、财务造假的企业遭到市场的严厉惩罚。经济形势的艰难,也让一些企业家抛弃应有的价值观。尽管有些企业受到国家的救助,但2018年提供了宝贵的“压力测试”,让很多企业显露出真面目。这也突显了好公司的稀缺和宝贵。相信经过这一轮压力之后,越来越多的垃圾企业被淘汰,好的企业会变得更好。“压力测试”也是对我们投资体系的检验、商业眼光、看人之术的检验。我们珍惜这种宝贵的学习机会。


投资还是要投,人人都有资产


2018年12月,我们在苏州举办了静逸投资年度分享会。三年来,我们的分享嘉宾无私的“掏心窝子”的深度分享,吸引了越来越多的全国各地的朋友过来参加。这次分享会同样盛况空前。每年一次的分享会,已经成为分享嘉宾切磋新思想的平台,也成为和参会嘉宾分享和交流投资体系和投资经验的平台。几位嘉宾都做了精彩的分享,受益匪浅。我们两位创始人也分别分享了这一年的一些新思考,分享的题目分别是《与价值投资“不谋而合”:从原点出发推导投资体系》和《分析商业模式的“七要素模型”》。


真正属于自己的、可靠的投资体系,应该是自己根据对自然世界和人化世界规律的认知,运用归纳法和演绎法推导出来的,与价值投资“不谋而合”的投资体系。没有认知的根基,当市场剧烈变化时,“所谓的信仰”就崩塌了。在《从原点出发推导投资体系》中,提出了一些原创性的思考。由于内容较多,下面仅列举几个例子:


人人时时刻刻都在做资产配置决策,所以投资是不可回避的。投资的目的是回避风险。投资的手段在于在不确定性的世界中找到确定性,从而保障资产整体的安全和增值。股权是长期收益最高的大类资产。现金是流动性最高,中心化的资产。保障型保险是应对小概率坏事的最佳资产。如果我们只允许持有三类资产,那么股权、现金和保险是最好的组合,现金和保险对股权提供了保护。


股权为什么是长期收益最高的大类资产?因为在当前经济规则下,股权所代表的物质资本,在做蛋糕和分蛋糕两个过程中,都一直掌握着主导权。“资本雇佣劳动”而不是“劳动雇佣资本”。虽然,在新的时代条件下,人力资本越来越重要,甚至超过物质资本的重要性。卓越的企业家和卓越的管理层能够在相同的物质资产条件、相同的商业模式下,领导企业获得远超同行的总(物质)资产收益率,这种现象在某些行业非常突出。但是,人力资本的回报更多体现为工资和劳务,作为营业成本,是“优先的”,而股权的回报主要来自于利润,是“劣后的”。对人力资本的承认目前也部分地以物质资本的形式才得以实现。在现有会计准则下,并非所有创造净利润的资产都体现在了资产负债表中。传统的会计恒等式:资产=负债+所有者权益,其实完整的表述应该是:物质资产=债权所有者权益+股权所有者权益。如果再加上隐含的部分:创造利润的资产=物质资产+人力资产=债权所有者权益+股权所有者权益+人力资本所有者权益。在当前经济规则下,股权所有者占据了相当部分人力资本所有者权益。当然,并不是说所有股权都有很高的长期收益,有相当大部分股权并不值得拥有,我们要在众多股权中寻找到少量的优质股权。


股票市场三大公理,是我们通过股票市场这一渠道获得优质股权的投资体系基础。第一,企业存在的首要价值是获得盈利,企业内在价值来源于未来现金流折现,优秀企业的内在价值长期是增长的。第二,每股股票都代表对企业拥有一个基本单位的所有权,股票价格长期来看高度相关于公司内在价值。第三,股票的主观定价规则和边际定价机制,决定了股票价格在短期内和给定时间点具有随机性,完全不可预测。股票市场的三条公理,适用于古今中外的所有股票市场。无论是否限制涨跌幅,无论是T+0还是T+1,无论核准制还是注册制,无论有没有国家队还是所谓庄家,无论是否具有做空机制和工具,无论是否有杠杆工具,都完全适用。我们在股票市场的所有的投资理念、投资策略都是由这三条公理推导出来的,我们的任何投资策略、投资行为都不可与这三条公理中的任意一条相抵触。


由股票市场这三个最重要、最根本的公理出发,我们可以得到一系列貌似反常识的推论:1)股票是流动性很差的资产。2)任一时刻的股价、市值、净值都是精确的错误。将股票账户市值等同于银行活期存款额是痛苦之源。3)只有长期持有才可以确保获得股价与公司价值的高度相关性和确定性。务必全覆盖,才能保证闪电时刻一定在场。4)止损、止盈等任何基于买入成本价做出的所有交易决策都是逻辑错误的。5)任何隐含了对股价短期或给定时间点预测的买入、卖出、持仓、空仓决策都是逻辑错误的。6)现金资产到股权资产的转化是“惊险的一跃”,优质股权资产到现金资产的转化是“更加惊险的一跃”。7)不要使用任何程度的杠杆,也不要做空,股价在任何时间出现极端价格的可能性永远存在,市场维持非理性的时间可能远超我们的预期。8)已经持有的优质股权,如果被市场一时高估(但不是极度高估)是很难被“利用” 的,所以这种高估也“没什么用”。9)风控在买入之前,而不是买入之后。买入标准和卖出标准是非对称的。买入几乎决定了一切,卖出不重要……


优质股权背后所代表的优质企业,其标准应该满足四个字:好、大、高、正——好商业模式,大扩张空间,高竞争壁垒,正企业文化。第一,好企业有简洁、完美的商业模式,很好地满足目标客户高强度的、高频次的、高稳定性的需求,将观念和产品“双送达”至目标客户,并形成稳定的盈利和现金流。实现从0到1的跨越。(有旺盛生命力的好的商业模式) 第二,企业生产的本质和生物的繁殖一样,就是复制。好企业能以递减的边际成本、很高的组织效率,调配资源不断完成扩大再生产,实现三个从1到N的复制(单个消费者的从1到N次重复消费、从1个消费者扩张到N个消费者、从1个产品扩张到N个具有协同效应的产品),且很难被某些瓶颈制约。(巨大的扩张空间) 第三,好企业能从一个或多个方面,防止竞争对手的复制。竞争对手即使知道原因,在很长一段时期内也无能为力。(避免竞争的高壁垒)第四,好企业有优秀、端正的企业文化。企业文化并非虚无缥缈的概念,企业文化就是企业的“三观”和方法论,贯穿在整个商业过程中,决定了企业是不是“做对的事情”和能不能“把事情做对”。企业文化也决定了企业如何对待客户、员工和股东。企业的创始人和实际控制人将在很大程度上影响企业文化。企业家会将个人的“三观”和方法论移植到企业的“三观”和方法论中,并使其逐渐不再因为某个具体的人的离开而改变。在这四个方面满足“高大正好”的企业,就是优质企业,其股权就是我们值得拥有的优质股权。


这四个方面中,如果非要选出最重要的两个,那就是“好商业模式”和“正企业文化”,因为“大扩张空间”和“高竞争壁垒”通常已经由商业模式和企业文化所决定。海底捞的张勇如果在1994年创业开餐厅时不是开了一个火锅店,而是一念之差开了一家川菜馆,以他的格局和智慧虽然仍会经营得不错,但恐怕远远无法达到现在海底捞火锅的成就。因为所有的中餐中只有火锅这一条赛道是最容易标准化和复制扩张的。ofo在资本的催促下离开封闭式小环境进入城市后,单车运营成本激增数倍甚至十倍不止,原有的盈利模式、商业模式已经走不通了,规模越大亏损越多。加上其企业文化的问题,将用户押金视为收入,无视资产的运营成本,重营销和扩张而轻产品本身,将巨大的负外部性甩锅给社会等,使得这样一个万众瞩目的独角兽企业走到接近破产。“商业模式”和“企业文化”,几乎就已经决定了一个企业能不能做成,和能走多远。


产品质感美感、企业家感性素质和审美教育越来越重要。时代的发展对企业家素质提出不同的要求。第一个阶段,我们对企业家素质的要求是有勇气和行动力。“人无我有”,就可以迅猛发展。第二个阶段对企业家素质的要求是懂技术和科学管理。“人有我优”,才能继续胜出。第三阶段对企业家素质的要求提升到了有感性素质和审美能力。“人优我特”“人优我美”,才能脱颖而出。产品缺乏质感和美感,缺乏差异化,缺乏溢价能力,就只能在同质化产品的红色海洋中比拼价格。造成我国大多数生产者和企业家感性素质低,审美能力差的原因不是因为没有知识,也不是因为贫穷,而是因为我们社会的传统文化割裂,社会的短期倾向和功利主义,不注重保护知识产权,以及审美教育长期缺失。


投资中,我们需要理解人的复杂性。人是动物性、人性、神性的复合体。七分动物性:一切为了生存和繁衍。两分半人性:知善恶,知美丑,有取舍,有爱恨情愁。半分神性:无我,博爱,创造。人的进化极其缓慢,作为消费者的人、生产者的人和投资者的人各有不同的特点和弱点。人的六感包括眼、耳、口、鼻、身、意。人的六感的数据量差异巨大,其中眼睛的信息量最大,极其灵敏,而且不同人对视觉的标准是一样的——达到视网膜分辨像素和色彩的极限;身体的感觉包括压力传感、温度传感、加速度传感、痛觉传感等,但大部分不太敏感。这可以解释为什么“白电”活得很滋润,“黑电”的代表电视却是一门很差的生意。因为人眼过于灵敏,需求推动显示技术不断更新换代,变得越来越清晰。而人的身体对温度的感觉则不那么敏感,舒适的标准也很低。所谓的“意”,是指大脑加工各种物理感觉后,人产生的意识。意识还与经历、教育、文化、宗教、社会习惯、个人审美等各种要素有关。产品与产品在“眼耳鼻舌身”五个感官上的直接差异不大,但在“意”方面的差异是巨大的。这可以解释为什么即使和茅台味道一样的普通酒,喝起来心理感觉是有天壤之别的。


人类的所有生产活动都涉及物质、能量和信息三个要素,都是在改变物质的排列组合方式和时空位置,伴随能量的转换,目的是使之能直接或者间接满足人的某种需求,主要是意识上的需求。人的需求是多种多样的,归根到底可以追溯到人的底层需求——生存、繁衍、刺激(快乐)。人的需求是永无止境的,表现为有限物质上无限的精神附加。


零售作为最后一个“生产”环节,调和“规模化集中生产”和“个性化分散消费”之间的矛盾,为产品与最终消费者建立起最大化价值的“匹配”和最小化交易成本的“送达”。通俗的讲,零售就是为消费者“办货的”,要完成两个功能——“选货”功能和“送货”功能。“选货”功能中的第一个层面需求是“我想要的你得有”,第二个层面的需求是“你有的是我想要的”。“送货”功能包含“观念上的送达”和“货品的送达”。“双送达”可能是同时发生的,也可能是异步发生的。根据“人到货”和“货到人”各自行进的距离区别,我们有了采摘模式、超市模式、便利店模式和电商模式等等。“无人超市”中的“无人”并不是零售的核心。人类特别是女性继承的采集浆果的基因记忆,使得人仍然需要丰富的视觉、听觉、触觉、嗅觉感受作为消费决策依据。日本零售业的经验表明,线下零售同步“双送达”的优势仍然具有强大的生命力。


商业模式是分析公司的核心问题。这一年,我们对商业模式这个问题进行了比较系统的思考,发展出一个系统分析商业模式的框架。我们将商业模式定义为:“企业以什么样的方式提供什么样的产品和服务来满足什么样的客户的什么样的需求,如何实现盈利,这项生意有什么样的经济特征和现金流状况。”这句话包含七个要素:1、“什么样的客户”,是指企业的“目标客户”。2、“满足什么样的需求”,是指企业的“价值主张”。3、“什么样的产品和服务”,是指企业提供的“产品”。4、“什么样的方式”,是指企业如何从内外部组织产品的生产活动,也就是企业的“价值链”。5、“如何实现盈利”,是指企业的“盈利模式”。6、“生意的经济特征”,是指企业的“生意特性”。7、“现金流状况”,是指企业的“自由现金流”。“目标客户、价值主张、产品、价值链、盈利模式、生意特征、自由现金流”这七个要素中的每一个都有很多的学问需要研究。


以价值链为例,投资中我们需要描述和刻画企业的价值链,理解企业的整个运作流程是怎样的。找出价值链的“战略环节”,即企业内部活动的关键环节是什么。分析企业的价值链和行业内其他企业做法有何不同。企业的价值链不同,盈利模式、生意特征、财务特征都有可能大不相同,企业经营发展的结果也可能很不相同。例如,茅台和五粮液的生产工艺是不同的,部分决定了产品线的差异。同样是加盟连锁,为什么麦当劳、肯德基、名创优品等比较成功,小肥羊、沙县小吃、黄焖鸡米饭却比较失败?因为加盟的具体方式是差异很大的。


以生意特性为例,不同公司在顾客类型、价格高低、购买和使用频次、生产消费付费是否分离,公开与私密消费、群体与个人消费、社交和情感价值、成瘾性、技术稳定性、产品生命周期、标准化和可复制性、同质化与差异化、重资产与轻资产、周期性等方面,可能有很大不同。锤子手机、周黑鸭等企业生硬地为自己产品打上社交和情感价值的标签,往往不会成功。


自由现金流是真正属于股东的利润,自由现金流折现是评估企业内在价值的唯一标准。但它不是一个在财务报表中能够计算出来的财务指标,而是需要定性分析。有两种错误倾向:第一是计算自由现金流时完全不考虑维持性资本支出。无论是在华尔街,还是我国的投资银行,甚至一些债券评级机构,在给企业估值或者计算企业的偿债能力时,喜欢用EBITDA(息税折旧摊销前利润)这个财务指标,表面上是计算了公司实实在在的现金流,但维持性资本支出迟早会付出去的,否则公司的正常经营到时就会出问题。第二种倾向是为了计算简便,高估了维持性资本支出。由于企业财报中没有“维持性资本支出”这个项目,投资者计算自由现金流时直接用“经营活动的现金流量净额”减去“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”实际上扣除了所有发生的资本支出。有些企业的资本支出虽然很大,但并不是维持性的,而是生产性的、扩张性的。第一种错误可能导致“过错”,第二种则可能导致“错过”。企业的资本支出有四种形式需要我们做出正确的判断:一是基本不需要资本支出,就能维持企业的增长,甚至是高速增长。二是企业的增长需要相应地增加资本支出。三是企业需要不断增加资本支出,带来的收益却非常有限。四是企业进行一次性大额资本支出,后续资本支出少。


如果我们有一个完整的商业模式七要素的检查清单,那么对商业模式的正确分析大有裨益。


投资的道理看似简单,但背后的学问博大精深。对企业价值的评估需要的知识和智慧永无止境,穷其一生,我们依然会是好学的小学生,这也是投资的魅力之处。希望2019年,我们会有更多更深的新思考。投资的结果是思考的副产品,这些探索将有助于我们未来的投资少犯错误,并且把握住大的机会。


怎样拥有信心?


2018年是特殊的一年,迷茫的一年,也是几十年来我们最关心国运的一年。对这个重大问题,无论是作为投资者还是公民都不能不系统地思考。每个人的经历、立场、利益、价值观和所能获得的信息不同,做到完全客观并且看法完全一致很难。我们在这里只表达自己的一些看法。


我们投资的信心需要建立在以下三个方面:一是对市场在长期内是称重器,终将反映公司长期内在价值的信心;二是对自己所投资的企业长期内在价值持续增长的信心;三是对国运的信心。其中,国运是投资的最基本的前提基础。很难想象,把巴菲特、芒格这样的投资大师放在朝鲜、叙利亚、伊拉克、委内瑞拉这样的国家,他们能有什么样的作为?这些国家要么经济崩溃、战火纷飞,要么根本就不存在股市。


尤其是在危机之中,我们对国运的信心的大小就更为突显。2008年美国金融危机,一片悲观肃杀的氛围中,巴菲特在致股东的信中写到:“仅仅在20世纪,我们就曾面对过两次大战(其中有一次我们差点都要输掉战争了);十多次的阵痛和衰退;1980年,恶性通货膨胀曾导致高达21.5%的基本利率;还有1930年代的大萧条,大萧条期间的很多年中,失业率一直在15%到25%间徘徊。美国可从不缺挑战。没有失败,只因为我们战胜了失败。面对着这么多障碍,美国人的实际生活水准在20世纪翻了七番,道琼斯工业指数从66点上升到11497点。与之形成对比的是,在数十个世纪中,人类都只能依靠微薄所得(如果有的话)过活。尽管前进之路并不平坦,我们的经济体系在过去运转得相当不错。没有其他体系能像它那样激发出人类的潜力,而且这套体系还会继续如此运作。美国最好的日子还在前头。”巴菲特在多封致股东的信中都反复说明,看空美国的国运绝对是不明智的决定。如果对国运充满信心,哪怕遇到金融危机甚至战争,也不会影响持股的信心。


我们的投资大本营在中国,那么如何看待中国的国运呢?我们不能不顾国情盲目引用巴菲特的话。客观地看,中国还存在非常多的问题,中国的软硬实力还远没有美国那样强大,中国的体制还处在不均衡的变革之中,中国人还有很大的潜力没有发挥出来,但中国依然有很多值得乐观的因素。改革开放40年后,中国再次站到了十字路口。选择比努力更重要,中国的国运如何,悲观和乐观都没有太大意义,取决于未来我们(尤其是决策者)选择如何去做。


从悲观的角度看,中国的确存在非常多的问题。我们面临的具体问题包括“内忧”和“外患”两个方面。“内忧”方面是主要的:宏观经济面临“新常态”,消费、投资、出口“三驾马车”速度均下降,经济下滑,就业形势严峻;房地产泡沫严重,已经成为经济的毒瘤,制约了消费、社会公平以及年轻人的梦想,房价无论涨跌都会带来巨大的金融风险,使得相关政策只能“走钢丝”;税负等成本高企,居民和民营企业负担严重;地方政府债务高企,城投债等隐性债务庞大,对土地财政依赖大,部分地方政府已难以为继;实体经济利润率低,资金不愿意投资实体;金融风险聚集,银行理财、信托、P2P、比特币等领域都存在风险,非法集资、庞氏骗局横行;人口老龄化加速,人口生育率下降,“全面二孩”等鼓励生育政策也难以起到效果,未来面临劳动人口压力;医疗资源紧缺,人们看病难、看病贵,医院、医生收入结构不合理;教育资源紧张,学生及家长负担重,教师收入偏低,教育体制无法鼓励创新;食品、药品等领域的安全问题一直没有得到有效解决;环境破坏严重,雾霾、水污染、土壤污染等问题严重,自然资源面临枯竭,对外依存度高;社会公平问题严重,收入分配差距较大,少数人享受特权,还有很多贫困人口,农民工等弱势群体无法享受社会公共服务;市场经济发育不足,“市场在资源配置中起决定性的作用”还没有完全实现,尤其是在人才、土地等要素市场依然没有市场化;我国在高科技领域缺乏创新能力和核心技术,部分技术受制于人;权力任性且几乎不受制约和监督,官员系统性甚至塌方式腐败,很多腐败让社会触目惊心,权力不作为和乱作为现象严重;依法治国任重道远,人民对法治的信心不足;社会文化方面,行为短期化严重,甚至宗教界、学术界出现很多道德沦丧的行为;民族、宗教问题依然存在不稳定因素……


“外忧”方面虽然是次要的,但是压力也很大。中国的高速发展以及社会制度、意识形态的差异,导致美国等发达国家在教育、贸易、科技甚至军事等领域遏制中国,中国面临非常不友好的国际环境。以美国副总统彭斯讲话为标志,以美国为首的发达国家将中国定义为不守规矩的战略竞争对手。华为、中兴等高科技企业在国际上面临各种抵制。贸易战让中国经济雪上加霜。中国发展的战略机遇期面临严峻考验。中国改革开放40年享受了全球化“两个海平面”对流的好处,而现在中国则被夹成了“三明治”,制造业向东南亚、南亚等更低成本国家转移,创新能力则和美国差距巨大。中国的人口红利、改革红利、开放红利都在慢慢丧失。


一方面是严重的问题,一方面是十九大报告提出“人民美好生活需要日益广泛,不仅对物质文化生活提出了更高要求,而且在民主、法治、公平、正义、安全、环境等方面的要求日益增长”。所以,国家的发展与人民的要求还有很大的差距,我国的发展面临很大的挑战。


但是,直面问题不代表一定要悲观,任何一个国家都有自己的问题。例如美国2008年就面临严重的金融危机,对全世界的经济造成严重冲击。美国收入分配也很不平等,1%的人掌握了20%的国民收入。因为贸易不平衡,美国的产业空心化,美国的中产阶级和底层人民过得并不好,这也是特朗普能够上台的原因之一。国内储蓄率长期低下,居民部门负债率高。美国的医疗体系成本过高,医疗改革困难重重。美国枪支泛滥,部分地区治安恶化。非法移民问题突出。历史上,美国历经了长期的种族歧视、种族隔离、男女不平等,到现在社会平等也未完全实现。所以,即使美国这样的发达国家也有自己各种各样的问题。矛盾永远都不会消失,解决了旧的矛盾就会冒出新的矛盾。任何一个国家,都是在不断解决各种矛盾的过程中向前发展的。


世界上的大多数国家,很少有中国这样朝气蓬勃。以印度为例,印度的官僚体制动作迟缓且抗拒变革,腐败猖獗、中央地方的争斗、规章制度错综复杂,以及根深蒂固的社会观念、种姓制度、宗教问题都影响印度的发展。例如,印度的基础设施远不如中国,基本的社会安全问题也无法保障,中国比印度有秩序的多。从印度宝莱坞的很多电影中(如阿米尔·汗的电影),我们会看到印度的很多问题,如女性的基本权利得不到保障,甚至女性使用卫生间也是社会问题,在中国人看来有些不可思议。欧洲发达国家也今不如昔,除了德国等少数国家外,欧洲国家因为以高福利取悦选民,鼓励懒人、剥夺工作者,导致多个国家出现债务危机。俄罗斯经济也水深火热,经济上更多依赖资源。亚洲、非洲、拉丁美洲的一些新兴市场国家有的陷入国家混乱,有的陷入民粹主义,发生恶性膨胀和经济危机。经济强国日本因为老龄化严重,经济也逐渐失去竞争力,很多大企业衰落,或被中国企业收购。尽管和美国还有非常大的差距,但中国可以说是世界上除美国外最有前景的大国。只有中国建立了世界上最完备齐全的制造业体系和经济体系,发达国家超市的货架上到处是中国制造的商品。中国在移动互联网、5G通信等少数创新领域,不仅不再落后,而且在世界上位居前列。


中国能够在改革开放40年时间里迅速崛起,跟中国人的人口数量、结构、质量和国民性有很大关系。截至2018年7月,中国大陆人口总数达到13.9亿人,占世界人口总量18.29%,居世界首位。总人口的识字率达96.4%。汉族占总人口92%左右,其余为少数民族,以及极少数的外国移民。中国现有各种宗教信徒1亿多人,其余为无神论者。中国大陆人口的平均年龄为36.7岁。巨量的人口意味着巨大的单一市场和巨大的人力资源储备。巨大的单一市场意味着更低的交易成本、更显著的规模效应。巨大的人力资源储备意味着丰富的人力资本。以汉族为绝对主体的民族结构使得中国有统一的文化认同、语言体系甚至风俗习惯。儒家文化使得国民普遍重视教育,中国人口的受教育程度较高。企业扩张的天花板很高,规模效应、学习效应巨大。和很多国家不同,中国人对美好生活的向往更加强烈。中国人非常聪明、勤劳、能吃苦、善于学习和模仿,处事中庸、不走极端,而且更加节约、储蓄更多。中国人也善于忍辱负重,任劳任怨。


芒格一直看好中国,原因就是喜欢中国人的国民性。在一次访谈中,芒格说:“让我对中国感到乐观的是中国醒目的表现,没有国家像中国那样在经济上领先,世界历史上这样的事从来没有发生过。这不是从富裕国家借钱,而是从很大一部分低收入的人中创造。即使他们在很穷的时候,也会精明投资,努力工作,一步步从技能提升到经济跃升。当然,你很欣赏这一切,这是严于律己、智慧和慷慨。可以想象,如果你现在是中国公民,生活会有多好。中国有着深刻的儒家精神特性,要求人们做事谦逊,不管你多么富有或拥有多大权利。儒家精神要求人们不断学习、不断工作、行为要有尊严、有理性、改进已经达到的事情。而这些思想在其他国家是没有的。”


毫无疑问,当前的中国是中华民族有史以来最富裕、最强大的时期。中国能够在最近40年的经济建设中取得如此巨大的经济成就,最重要的是将“改革开放”作为强国之路。“改革开放是决定当代中国命运的关键一招。”在1978年,“改革开放”是大势所趋,人心所向。“对内改革”给了人民一部分经济自由,改进了生产关系,释放出生产力和人民的活力。家庭承包责任制给了农民土地的使用权。建立了社会主义市场经济体制,允许民营经济的发展把企业家精神激发了出来,通过发展市场经济,发挥“看不见的手”的作用。“分工”使得劳动生产率持续大幅度提升,“交换”使得社会整体福利持续大幅度改善。“对外开放”让中国融入了世界市场,同时扩展了人们的视野,使得中国人有机会学习西方先进的科学技术和管理制度,大大提高了劳动生产率。率先模仿也是一种创新。在争论改革开放之时,雇佣工人超过7人以上的企业就被认为是“资本主义剥削”,以至于一个小小的“傻子瓜子”还需要邓小平亲自批示“不要动他”,来定夺是否要运用国家机器的强制手段给予打击。邓小平领导的改革开放降低了制度成本,调动了人民的积极性,加上和国际的巨大差距,给了中国的低成本优势提供了机遇。只要给人民部分经济自由,整个国家的经济面貌就可以迅速变化,可见中国人的潜力有多大,“给点阳光就灿烂”。


但是,改革开放将很多硬骨头留在了后面,当前的改革更加艰难。进一步改革对利益格局的触动很大,既得利益集团更加强大。当难受制约的权力和市场经济结合在一起时,会导致“制度性的腐败”和权力支持的垄断、寻租。权力可调配的资源巨大,而权力难受制约导致的腐败和乱作为、不作为,是形成当前中国所有问题和矛盾的关键,有可能给改革带来失败的危险。“不得罪腐败分子,就会得罪13亿人民群众”。改革需要通过设置合理的权力制约和监督机制,真正“把权力关进制度的笼子里”,形成“不敢腐、不能腐、不想腐”的政治生态。制度化防止权力腐败和滥用,还有很长的路要走。在党的领导下,在保证社会安定的前提下,推行渐进的体制改革,逐步实现国家治理体系和治理能力的现代化,这是中国最好也是唯一的改革道路。这方面,越南等国家的改革开放曾经是中国的学生,现在在有些领域已走在中国的前面,值得我们虚心学习。


虽然中国的改革开放已经进入深水区,充满风险和危机。但是,改革开放已经不可能走回头路。中国的大门已经向全世界敞开,已经无法再关上。开放和互联网也让中国人的视野已经全球化,中国人已经向世界最好的经验看齐。“改革开放永无止境,停顿和倒退没有出路。”任何走回头路的行为,都会很快导致经济和社会的恶果,也会因为全体人民的反对而不能长久。中国绝对不能从世界主流市场脱离,不能承受被当今世界的发达国家拒之门外,成为俄罗斯一样的边缘化国家。不管与美国有多大矛盾,我们仍需知道自己的分量,向世界最先进的国家虚心学习。任正非在华为内部讲话中说:“我们要正视美国的强大,看到差距,坚定地向美国学习,永远不要让反美情绪主导我们的工作。在社会上不要支持民粹主义,在内部不允许出现民粹。全体员工要有危机感,不能盲目乐观,不能有狭隘的民族主义。”


有问题并不可怕,可怕的是不敢正视问题,拒绝变化甚至走向相反的方向。老子在《道德经》中写道:“天长地久。天地所以能长且久者,以其不自生,故能长生。是以圣人后其身而身先,外其身而身存。以其无私,故能成其私。”只有从国家和民族利益这唯一一个角度去考虑,所有人、所有阶层最终才能得到好的结果。


14亿勤劳聪明、吃苦耐劳的中国人对美好生活的追求,以及巨大的国内市场、巨大的人力资源、人才资源,都是中国进一步发展的巨大动力。毫无疑问,中国人的潜能还远远没有释放出来,中国企业家的活力和创造性还远远没有发挥出来。如果通过深化改革开放和体制革新,进一步简政放权,约束政府对市场的行政干预和盲目投资,缩减不必要的政府财政支出,将部分税赋让利于民,让教育回归本质,加强基础研究,创造鼓励创新的环境,继续释放国人的潜力和活力,继续破除资源的束缚,那么中国的未来值得期待。


作为一个投资者,我们希望国家能穿越发展的陷阱,始终能保持繁荣昌盛。但是在投资实践中,我们接受芒格的智慧,“宏观是我们必须接受的,微观才是我们能有所作为的。”无论外部环境如何变幻,中国人对美好生活的需求不会变。优质企业的股权依然会是最好资产,这才是我们可以有所作为的地方。


总结


最后,我们感恩投资人对我们的信任。尤其是2018年的巨大波动,是很大的考验。在惨淡的市场行情中,没有一位我们的投资人在意净值的波动。这与很多基金都形成了鲜明的对比。能得到这样的信任,我们为拥有一批如此优秀的投资人而感动。我们也一直在努力做到对得住这一份份沉甸甸信任。


在12月的分享会上,有人问我们做基金前后生活方式是否发生了大的变化?我们的回答是:没有变化。我们依然把大部分时间花在投资的研究上,包括大量的阅读、思考,并不需要花大把的时间去做营销或者与投资人沟通为什么净值下跌。


我们之所以可以与众人不同,首先在于我们因为彼此的理念认可而聚在一起。其次,我们的机制设计让我们每个人都明白,我们是在同一条船上的。静逸投资是一艘船,将同路人聚在一起。


投资是一生的长期事业,也是一生的乐趣。我们只是刚刚开始,期待在漫漫的长路上,与各位投资人相伴,我们最终也会收获满满。

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